Logo_Portal für Unternehmensverkauf
Menu

Erstellung Unternehmensbewertung

Wissenssammlung

Die Unternehmensbewertung ist einer der wichtigsten Grundsteine im Verkaufsprozess.

Zur Ermittlung des Unternehmenswertes gibt es mehrere Methoden, die alle ihre Vor- und Nachteile aufweisen. Das DCF-Verfahren ist die genaueste Methode, wenn alle dafür notwendigen Informationen zur Verfügung stehen. Dieses Verfahren ist von einigen Werttreibern abhängig. Das Multiplikator-Verfahren ist leichter zu verstehen und beruht auf Informationen des öffentlichen Marktes. Die genauen Unterschiede zwischen den verschiedenen Bewertungsmethoden werden auf dieser Seite beschrieben.  

Übersicht über die Methoden zur Unternehmensbewertung  #

Wie M&A-Fachleute die Bewertung von mittelständischen Unternehmen angehen

Der Preis eines Unternehmens ist einer der wichtigsten Verhandlungspunkte bei jeder M&A-Transaktion. Er bestimmt vor allem die Höhe des Wertes, der vom Käufer im Tausch gegen Eigentum am Zielunternehmen übertragen wird. Es gibt zwar mehrere etablierte Methoden zur Schätzung der Preisspanne eines Unternehmens, aber M&A-Fachleute und Corporate Finance Professionals bevorzugen die folgenden Methoden zur Bewertung von Unternehmen:  

Discounted-Cashflow-Verfahren/Ertragswertverfahren – Bewertung mittels diskontierter Zahlungsströme/Erträge  

Die Unternehmensbewertung mittels Discounted Cashflow (DCF) Verfahren ist die international am weitesten verbreitete Methode zur Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensteilen. Bei der DCF-Methode werden die in der Zukunft zu erwartenden Cashflows eines Unternehmens mit einem risikoadjustierten Diskontierungssatz auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Die DCF-Methode ist ein genaues Verfahren zur Bewertung von Unternehmen, jedoch nur so plausibel wie die Annahmen und Prognosen auf die sich das Verfahren stützt. Fehler bei der Schätzung von Schlüsselfaktoren wie der Wachstumsrate des Unternehmens oder seiner gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten können zu einem verzerrten Bild des fairen Wertes eines Unternehmens führen. 

Marktwertverfahren – Bewertung mittels Multiplikatoren 

Das Marktwertverfahren ist einer der gebräuchlichsten Ansätze zur KMU-Bewertung, da das Verfahren relativ einfach anzuwenden ist und das Ergebnis der Bewertung nicht durch Planungsprämissen verzerrt wird. Das Multiplikatorverfahren basiert auf der Prämisse, dass für ähnliche Unternehmen ähnliche Preise gezahlt werden. Die Multiplikatoren, die bei der Unternehmensbewertung auf eine aussagekräftige Wertgröße (Umsatz, EBITDA, EBIT) des Bewertungsobjektes angewendet werden, werden in der Regel aus vergangenen M&A-Transaktionen oder von Marktstudien ermittelt. Das Multiplikatorverfahren eignet sich vor allem zur schnellen Wertindikation eines KMU oder auch um die Ergebnisse einer DCF-Bewertung zu plausibilisieren. Unter M&A-Fachleuten sind Multiplikatoren bereits ein anerkanntes Instrument. Nahezu 85 % der Equity-Research-Berichte und mehr als 50 % aller Akquisitionsbewertungen beruhen auf Multiplikatoren. Die Bewertung mittels Multiplikatoren kann sehr schnell einen groben Überblick über den Unternehmenswert liefern.  

Substanzwertverfahren – Bewertung von Vermögensgegenständen  

Beim Substanzwertverfahren werden die Vermögensgegenstände einzeln und isoliert voneinander betrachtet und dabei außer Acht gelassen, dass der Wert eines Unternehmens mehr ist als die Summe seiner Teile. Bei dieser Bewertungstechnik wird der Unternehmens- bzw. Eigenkapitalwert durch die Gegenüberstellung der Vermögensgegenstände eines Unternehmens mit den Verbindlichkeiten ermittelt. Es besteht jedoch ein gewisser Interpretationsspielraum bei der Entscheidung, welche Aktiva und Passiva des Unternehmens in die Bewertung einbezogen werden sollen und wie der Marktwert der einzelnen Bilanzpositionen zu ermitteln ist. Dieses Verfahren dient in der Regel dazu, die absolute Wertuntergrenze eines Unternehmens zu ermitteln. Es wird des Weiteren vor allem bei Holdinggesellschaften angewandt, wenn kontinuierlich Verluste erwirtschaftet werden oder wenn die anderen Bewertungsmethoden (DCF- oder Multiplikator-Verfahren) einen Wert ergeben, der unter dem Nettoinventarwert liegt. 

Enterprise Value vs. Equity Value 

Mit diesen Bewertungsmethoden kann der Marktwert des gesamten Unternehmens (Enterprise Value), also der Marktwert von Fremd- und Eigenkapital berechnet werden, oder nur der Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value), der den Gesellschaftern zusteht. Den Equity Value erhält man, indem man vom Enterprise Value Schulden abzieht und Anpassungen beim Working Capital vornimmt. Mehr dazu finden Sie im fünften Kapitel dieser Seite.  

Schlussfolgerungen  

Unternehmensbewertungen sind vor allem beim Verkauf von mittelständischen Unternehmen von enormer Relevanz. Zur Unternehmensbewertung wird meistens ein Mix aus den vorgestellten Bewertungsmethoden verwendet. Eine professionelle und objektive Einschätzung des Unternehmenswertes dient im Vorfeld des Verkaufsprozesses zur Abstimmung der Preisvorstellung zwischen dem verkaufenden Unternehmen und den Beratern. Im Rahmen der Transaktion dient die Unternehmensbewertung weiters dazu, eine Grundlage für die Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer zu legen. Damit soll dem Interessenkonflikt zwischen dem Verkäufer, der einen möglichst hohen Verkaufspreis anstrebt, und dem Käufer, der den Verkaufspreis minimieren möchte, entgegengewirkt werden.  

DCF-Verfahren im Detail #

Das Discounted-Cash-Flow-Verfahren, kurz DCF-Verfahren, ist eine bewährte Methode zur Wertermittlung eines Unternehmens. Es kommt in der Regel dann zum Einsatz, wenn ein Unternehmensverkauf angestrebt wird. Bei einem Unternehmensverkauf ist es sowohl für den Verkäufer als auch für den Käufer entscheidend, einen Preis zu erzielen, der dem tatsächlichen Unternehmenswert entspricht. Doch wie wird dieser „richtige“ Unternehmenswert ermittelt? Die Antwort auf diese Frage findet sich oft in geeigneten Verfahren zur Unternehmensbewertung, wobei das Discounted-Cash-Flow-Verfahren eine prominente Rolle spielt. 

Das DCF-Verfahren

Das Discounted-Cash-Flow-Verfahren ist ein investitionstheoretisches Verfahren zur Ermittlung des Unternehmenswerts. Die Abkürzung „DCF“ steht für „Discounted Cash Flow“, was übersetzt „abgezinster Zahlungsstrom“ bedeutet. Das Verfahren bewertet das gesamte Unternehmen und beruht auf der Idee, zukünftige Zahlungsüberschüsse auf ihren Gegenwartswert abzuzinsen. Dafür werden die „freien Zahlungsströme“, im Englischen Free Cashflows genannt, benötigt. Dies sind die liquiden Mittel, die das Unternehmen nach Abzug aller operativen Ausgaben und Investitionen plus Desinvestionen zur Verfügung hat.

Die Zahlungsüberschüsse können theoretisch für Ausschüttungen an die Eigentümer sowie für Zinszahlungen an die Kreditgeber verwendet werden. Das DCF- Verfahren berücksichtigt auch die Kapitalkosten des Unternehmens mittels Berechnung der durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC). Die Freien Cashflows werden über den WACC diskontiert. Die abgezinsten Werte werden anschließend aufsummiert, um den gegenwärtigen Unternehmenswert zu ermitteln. Mittels DCF-Verfahren kann auch über den Planungshorizont hinaus kalkuliert werden, in dem ein Endwert angenommen wird. Dies ist der Wert der zukünftigen Freien Cashflows am Ende der Planungsperiode.  

EV = Unternehmenswert (Enterprise Value)

FCF = Freie Cashflows

rWACC = durchschnittliche Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital)

TV = Endwert (Terminal Value) 

Das DCF-Verfahren beruht also auf der Grundannahme, dass ein Euro heute mehr wert ist, als ein Euro morgen und dass ein risikofreier Euro mehr wert ist als ein risikoreicher Euro. Innerhalb des Discounted-Cashflow-Verfahrens gibt es zwei Hauptvarianten: die Entity-Methode und die Equity-Methode. Diese Ansätze berücksichtigen die Struktur von Eigenkapital und Fremdkapital unterschiedlich und haben Auswirkungen auf die Berechnung des Unternehmenswerts. 

Herausforderungen des Discounted-Cash-Flow-Verfahrens

Die Anwendung des DCF-Verfahrens birgt einige Herausforderungen. Die Berechnung mittels DCF-Verfahren ist komplex und setzte eine genaue Planung voraus. Darüber hinaus ist zu berücksichtigen, dass der Endwert oft einen großen Teil des berechneten Unternehmenswertes ausmacht. Eine weitere Herausforderung ist die genaue Schätzung der künftigen Zahlungsüberschüsse, die Einbeziehung der (künftigen) Steuerbelastung und die Bestimmung des Zinssatzes, der zur Abzinsung der künftigen Zahlungsüberschüsse verwendet wird. Dies sind Werttreiber , die bei der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden müssen. 

Zwei Methoden zur Berechnung

Die Anwendung des DCF-Verfahrens erfolgt in der Regel in einer von zwei Methoden:

Entity-Methode: Bei dieser Methode wird zunächst der Gesamtwert des Unternehmens ermittelt, und anschließend wird der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen. Was übrig bleibt, ist der Marktwert des Eigenkapitals, was für die Eigentümer von Interesse ist. Diese Berechnung basiert auf dem Free Cash Flow (FCF), der den periodischen Zahlungsüberschuss aus der operativen Tätigkeit des Unternehmens darstellt, zuzüglich der Zinsen und abzüglich der Investitionen.

Equity-Methode: Die Equity-Methode ist einfacher und berücksichtigt nur die Zahlungsüberschüsse, die den Eigentümern zur Verfügung stehen. Sie gehen davon aus, dass die Zinsen für Schulden bereits berücksichtigt wurden. Daher zeigt der ermittelte Unternehmenswert automatisch den Marktwert des Eigenkapitals. Die Herausforderung besteht in beiden Fällen darin, die künftigen Cash Flows korrekt zu schätzen, wofür umfassende Planungsrechnungen notwendig sind. Trotzdem gehen beide Verfahren immer mit einer gewissen Unsicherheit einher. 

Schlussfolgerungen

Das Discounted-Cash-Flow-Verfahren ist ein entscheidendes Werkzeug zur präzisen Bestimmung des Unternehmenswerts. Es ermöglicht eine methodische Herangehensweise an die Bewertung und ist insbesondere in Transaktionen wie Unternehmensverkäufen von unschätzbarem Wert. Trotz einiger Herausforderungen bietet das DCF-Verfahren eine solide Grundlage für fundierte Entscheidungen. Die Verwendung von Entity- oder Equity-Methoden eröffnet verschiedene Ansätze zur Bewertung, die je nach Situation sinnvoll sein können. Letztendlich bleibt das DCF-Verfahren ein unverzichtbares Instrument, um den Wert eines Unternehmens objektiv zu bestimmen und so kluge Geschäftsentscheidungen zu ermöglichen.

Die wichtigsten Werttreiber des DCF-Verfahrens #

Unter vielen Investmentbankern, M&A-Beratern, Universitätsprofessoren und anderen Finanzfachleuten gilt das Discounted-Cashflow-Verfahren als die führende Methode in der Unternehmensbewertung.

Eine DCF-Analyse ist ein sehr flexibles und genaues Verfahren zur Bewertung eines Projekts, eines Geschäftsbereichs beziehungsweise sogar ganzer Unternehmen.

Jede DCF-Analyse ist jedoch nur genau so gut wie die Annahmen und Prognosen, auf die sie sich stützt. Fehler bei der Schätzung der wichtigsten Werttreiber können den Preis eines Unternehmens verzerren. Je nach Bestimmung der wichtigsten Werttreiber kann der Unternehmenswert für ein und dasselbe Unternehmen sehr unterschiedlich ausfallen. Daher muss jede DCF-Analyse auf eine sorgfältige Bestimmung und Begründung dieser wichtigen Parameter abzielen. Dieser Artikel soll einen Überblick über die wichtigsten Werttreiber geben, und deren Einfluss auf den Unternehmenswert diskutieren.

Freie Cashflow-Projektion

Da die Cashflows in der Regel den stärksten Einfluss auf den Unternehmenswert haben, ist die Projektion der freien Cashflows ein entscheidender Aspekt jeder DCF-Analyse. Die Entwicklung der Cashflows hängt von verschiedenen Werttreibern wie Umsatzwachstum, Gewinnspanne, Investitionen in das Anlagevermögen (CAPEX) und in das Working Capital ab. Diese Werttreiber werden im Folgenden erörtert.

1. Umsatz

Bleiben alle anderen Werttreiber konstant, führen höhere Umsätze logischerweise zu höheren Cashflows und damit zu einem höheren Unternehmenswert. Die Annahme, dass alle andere Faktoren bei höheren Umsätzen unverändert bleiben, ist jedoch unrealistisch und nicht haltbar. So ist eine Umsatzsteigerung in der Regel auch mit zusätzlichen Investitionen in das Umlaufvermögen verbunden. Stößt das Unternehmen bei einem bestimmten Umsatzniveau an seine Produktionskapazitäten, müssen auch Investitionen in das Anlagevermögen berücksichtigt werden. Die Auswirkungen der Umsatzveränderung lassen sich daher nicht immer auf den ersten Blick eindeutig bestimmen.

Bei der Umsatzplanung ist es ratsam, die Entwicklung der Gesamtwirtschaft, der Branche und natürlich die Marktstellung des Unternehmens zu berücksichtigen. Dies führt zu einer wesentlich valideren Prognose der Umsatzzahlen als eine einfache lineare Fortschreibung der Umsatzwachstumsraten der Vergangenheit.

2. Gewinnspanne

Im Gegensatz zur Umsatzsteigerung hat eine Kostensenkung immer eine wertsteigernde Wirkung. Gelingt es dem Unternehmen, die Kosten zu senken (ceteris paribus Annahme), steigen die EBIT-Marge und damit auch die freien Cashflows und der Unternehmenswert.

3. Working Capital und CAPEX

Auch wenn der Umsatz unverändert bleibt, kann es zu Veränderungen im Working Capital kommen. So können sich zum Beispiel die Zahlungsmodalitäten der Kunden oder auch die eigenen Zahlungsmodalitäten ändern. Höhere Zahlungsziele der Kunden führen zu einem Anstieg der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und damit zu einer Erhöhung des Bedarfs an Working Capital. Der gegenteilige Effekt wird durch eine höhere Auslastung der eigenen Zahlungsziele verursacht.

Investitionen in das Anlagevermögen (CAPEX) lassen sich weitgehend aus dem Anlagenspiegel ableiten. Wurden in der Vergangenheit keine Ersatzinvestitionen in das Anlagevermögen getätigt, müssen diese früher oder später nachgeholt werden. In diesem Fall steigen die zukünftigen Investitionen in das Anlagevermögen im Vergleich zu denen in der kürzlichen Vergangenheit, auch wenn der Umsatz konstant bleibt. Ein weiterer Grund für erhöhte Investitionen können technische Neuerungen des eigenen Maschinenparks sein. All diese Faktoren müssen bei der Prognose von Investitionen berücksichtigt werden.

Kapitalkosten – Abzinsungsfaktor

Die Auswirkung der Kapitalkosten auf den Unternehmenswert ist unmittelbar ersichtlich. Steigen die Renditeanforderungen für Fremd- und Eigenkapital und damit der Diskontierungsfaktor, werden die Cashflows mit einem höheren Faktor abgezinst, was zu einem niedrigeren Unternehmenswert führt. Mathematisch ist dieser Zusammenhang eindeutig, da der Barwert der Cashflows direkt von der Höhe des Diskontierungsfaktors und damit von den Kapitalkosten abhängt.

Der Abzinsungsfaktor wird von den folgenden Parametern beeinflusst (wenn der WACC-Ansatz angewandt wird):

1. Fremdkapitalkosten: Die Fremdkapitalkosten werden in der Regel durch die folgenden drei Faktoren bestimmt:

– Risikofreier Zinssatz: Steigt der risikofreie Zinssatz, steigen auch die Fremdkapitalkosten.

– Ausfallrisiko oder Risikoprämie: Steigt das Ausfallrisiko des zu bewertenden Unternehmens, erhöhen sich auch die Fremdkapitalkosten.

– Steuereffekt: Da die Kosten für Fremdkapital (Zinszahlungen) steuerlich absetzbar sind (Steuerschild), verringern sich die Fremdkapitalkosten.

2. Eigenkapitalkosten: Wenn die Renditeanforderungen der Eigenkapitalgeber steigen, sinkt der Unternehmenswert. In einer DCF-Analyse werden die Eigenkapitalkosten in der Regel mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) berechnet. Die Höhe der Eigenkapitalkosten hängt von den Faktoren des risikolosen Zinssatzes, der Marktrisikoprämie und des Betafaktors ab.

3. Die Kapitalstruktur: Die Kapitalkosten des Unternehmens hängen auch von dessen Kapitalstruktur ab. In der Regel ist die Finanzierung mit Eigenkapital aus Sicht des Unternehmens teurer als mit Fremdkapital. Fremdkapitalgeber erhalten feste Zahlungen, die unabhängig vom erwirtschafteten Gewinn sind. Eigenkapitalgeber hingegen verlangen aufgrund der Unsicherheit der ihnen zustehenden Zahlungen eine Risikoprämie.

Wachstumsrate des Terminal Value 

Die Cash-Flow-Wachstumsrate als Terminal Value drückt das Wachstum des Cashflows am Ende des detaillierten Prognosezeitraums aus. Diese Wachstumsrate soll das Unternehmenswachstum bis ins Unendliche widerspiegeln. Daher ist es sinnvoll, eine Variable wie das allgemeine Wirtschaftswachstum als Wachstumsrate für das Unternehmen zu verwenden. In der Praxis werden Wachstumsraten zwischen 0 und 3 % verwendet, wobei 3 % die Obergrenze darstellt und nur für Unternehmen in sehr dynamischen Branchen verwendet wird. Eine Erhöhung der Wachstumsrate von beispielsweise 1% auf 3% führt zu einer enormen Steigerung des Terminal Values und damit auch des Unternehmenswertes.

Länge des Prognosezeitraums

Entgegen der weit verbreiteten Meinung, dass die Länge des detaillierten Prognosezeitraums keinen Einfluss auf den Barwert und damit den Unternehmenswert hat, lässt sich bei Verlängerung oder Verkürzung des Prognosezeitraums im DCF-Verfahren sehr wohl eine Veränderung des Unternehmenswertes beobachten. Die Richtung und das Ausmaß dieser Veränderung hängt vom Einzelfall ab.

In der Regel ist die Wachstumsrate, die in den Jahren des detaillierten Prognosezeitraums angesetzt wird, deutlich höher als die Wachstumsrate des Terminal Values. Viele Unternehmen planen auch eine kontinuierliche Steigerung der EBIT-Marge während des Planungshorizonts. Wenn der Prognosezeitraum verlängert wird, wird der Terminal Value auf der Grundlage eines höheren Cashflows (Cashflow des letzten Detailplanungszeitraums) berechnet. Dies führt zu einem höheren Terminal Value und damit auch zu einem höheren Unternehmenswert.

Schlussfolgerungen

Die Analyse der Werttreiber dient nicht nur zur Sensibilisierung für die wichtigsten Parameter des DCF-Verfahrens, sondern ist auch bei der Entscheidungsfindung hilfreich. Ob ein Kauf oder Verkauf die richtige Entscheidung ist, hängt vom Preis des Unternehmens ab.

Bei der DCF-Analyse wird dieser faire Preis jedoch auf der Basis von Prognosezahlen ermittelt, die mit Unsicherheiten behaftet sind. Daher sollten bei der Ermittlung eines Unternehmenswertes immer verschiedene Szenarien berücksichtigt werden, die diese Unsicherheit widerspiegeln.

Es ist daher ratsam, den Unternehmenswert mit mehreren Varianten zu analysieren. Es sollten drei Szenarien betrachtet und analysiert werden: ein Base Case, der die wahrscheinlichste Entwicklung darstellt, ein Best Case, der eine sehr positive Entwicklung darstellt, und ein Worst Case, der eine negative Entwicklung darstellt. Für jedes der resultierenden Szenarien wird der Unternehmenswert ermittelt, so dass sich eine Wertspanne ergibt. 

Simple Unternehmensbewertung mittels Multiplikatoren #

Einführung – Warum sollte man Multiplikatoren verwenden?

Der Preis ist einer der wichtigsten Verhandlungspunkte bei jeder M&A-Transaktion. Er bestimmt vor allem den Wert, der vom Käufer im Tausch gegen das Eigentum am Zielunternehmen übertragen wird.

Grundsätzlich gibt es mehrere bewährte Methoden zur Schätzung der Preisspanne eines Unternehmens. Viele M&A-Fachleute bevorzugen das Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) als die genaueste und flexibelste Methode zur Bewertung von Unternehmen. Dieses Verfahren ist jedoch nur so genau wie die Prognosen, auf die es sich stützt. Fehler bei der Schätzung von Schlüsselfaktoren wie der Wachstumsrate eines Unternehmens können zu einem verzerrten Bild bei der Unternehmensbewertung führen.

Das Marktwertverfahren ist ebenso einer der gängigsten Ansätze zur Bewertung eines Unternehmens. Es beruht auf dem Substitutionsprinzip und der Prämisse, dass für ähnliche Unternehmen ähnliche Preise gezahlt werden. Daher werden Marktmultiplikatoren (zum Beispiel Umsatz, EBITDA, EBIT) verwendet, die für Unternehmen mit vergleichbaren Merkmalen und Nutzen berechnet werden.

Diese Multiplikatoren werden in der Regel aus vergangenen M&A-Transaktionen oder von Marktstudien ermittelt. Wie die Vergleichbarkeit von Unternehmen festgestellt werden kann und wie die Multiplikatoren genau berechnet werden, wird im Laufe dieses Artikels im Detail erläutert. 

Unter M&A-Fachleuten sind Multiplikatoren bereits ein anerkanntes Instrument. Nahezu 85 % aller Equity-Research-Berichte und mehr als 50 % aller Akquisitionsbewertungen beruhen auf Multiplikatoren. Dieser Ansatz wird häufig verwendet, um die Ergebnisse des DCF-Verfahrens in intuitive Zahlen zu übertragen. Er dient jedoch auch als Alternative, um den Wert eines Unternehmens einfacher und schneller zu schätzen, vor allem bei der Bewertung von mittelständischen Unternehmen. 

Dieses Verfahren bringt auch noch weitere Vorteile mit sich:

1. Multiplikatoren sind leicht zu verstehen und können daher dem Kunden einfach präsentiert werden.

2. Handelsmultiplikatoren werden regelmäßig von Finanzzeitungen, Zeitschriften und Online-Plattformen veröffentlicht und aktualisiert.

3. M&A-Spezialisten geben in ihren Forschungsberichten den Unternehmenswert häufig in Form von Multiplikatoren wieder. 

4. Das Screening nach Multiplikatoren ermöglicht schnelle Vergleiche zwischen Unternehmen, Branchen und Märkten.

5. Multiplikatoren spiegeln die aktuelle Marktstimmung wider, da sie versuchen, den relativen und nicht den intrinsischen Wert zu messen.

Was sind Multiplikatoren?

Multiplikatoren sind spezifische Kennzahlen, mit denen eine Unternehmensbewertung durchgeführt werden kann. Ein Multiplikator drückt den Marktwert eines Vermögenswerts im Verhältnis zu einer Schlüsselvariable aus. Es wird angenommen, dass sich die Schlüsselvariable auf diesen Wert bezieht. Multiplikatoren sind also standardisierte Preisschätzungen. Grundsätzlich wird eine Kennzahl des Unternehmenswertes durch eine Kennzahl der Leistung des Unternehmens dividiert, zum Beispiel der Enterprise Value durch das EBITDA. 

Wie man eine Unternehmensbewertung mittels Multiplikatoren durchführt

1. Auswahl vergleichbarer Unternehmen

Der erste Schritt besteht darin, vergleichbare börsennotierte Unternehmen zu finden. Dies stellt jedoch oft eine Herausforderung dar. Die meisten Analysten beginnen damit, die Branche eines Unternehmens zu durchleuchten. Eine gute Möglichkeit dafür ist die Verwendung der US-amerikanischen Standard Industrial Classification (SIC)-Codes.

Alternativ können auch die wichtigsten Konkurrenten eines Unternehmens untersucht werden, sofern diese in dessen Jahresbericht aufgeführt sind. Neben Branchenentsprechung sollten die vergleichbaren Unternehmen auch ähnliche Produkte und Dienstleistungen anbieten, von ähnlicher Größe sein und eine ähnliche Wachstumsrate aufweisen. Obwohl es fast unmöglich ist, Vergleichsunternehmen zu identifizieren, die alle diese Kriterien perfekt erfüllen, sollten zumindest fünf Unternehmen gefunden werden, die einen guten Vergleich darstellen.

2. Auswahl der Multiplikatoren 

Es gibt drei Arten von Multiplikatoren:

  • Enterprise-Value-Multiplikatoren betrachten die gesamte Kapitalstruktur eines Unternehmens (Schulden und Eigenkapital). Die Kennzahl im Nenner muss die Leistung des Unternehmens darstellen, das allen Anlegern (Eigenkapital- und Fremdkapitalgebern) zugänglich ist. Übliche EV-Multiplikatoren sind:
    • EV / EBITDA
    • EV / EBIT
    • EV / Umsatz
    • EV / Freie Cashflows 
  • Equity-Value-Multiplikatoren betrachten lediglich den Eigenkapitalanteil der Kapitalstruktur. Die Leistungskennzahl im Nenner muss also auch nur den Aktionären zur Verfügung stehen. Übliche Multiplikatoren für diese Methode sind:
    • Kurs / Gewinn 
    • Kurs / Buchwert 
  • Branchenspezifische Multiplikatoren sind eine Kennzahl für die Leistung eines Unternehmens innerhalb einer bestimmten Branche. Einige Unternehmen, beispielsweise Start-ups, erwirtschaften zu wenig Einkommen, um Multiplikatoren anzuwenden, die auf EBITDA oder Umsatz basieren. Daher sollten diese „Faustformel“-Multiplikatoren mit Vorsicht verwendet werden, da sie keine sehr genaue Methode zur Messung des beizulegenden Zeitwerts eines Unternehmens sind und einen Sonderfall bei der Bewertung von Unternehmen darstellen. Einige Beispiele für branchenspezifische Multiplikatoren sind:
    • Mobilfunknetzbetreiber: EV / Anzahl der Kunden
    • Hotels: EV / Anzahl der Betten
    • E-Commerce-Unternehmen: EV / Klicks oder Seitenaufrufe

Je nach Unternehmen und Branche werden bestimmte Multiplikatoren gegenüber anderen bevorzugt. Das EBITDA ist jedoch die von Käufern am häufigsten verwendete Kennzahl, um die Ausgangsbasis für eine Bewertung zu ermitteln. Das EBITDA bietet mehrere Vorteile im Vergleich zu anderen Kennzahlen für die Leistung eines Unternehmens:

  • Berücksichtigung der Rentabilität
  • Unabhängigkeit von der Kapitalstruktur
  • Unabhängigkeit von der unternehmensspezifischen Steuerpolitik
  • Internationale Vergleichbarkeit durch die Eliminierung unterschiedlicher Abschreibungsgrundsätze

Um das EBITDA zu berechnen, werden Zinsen, Steuern und Abschreibungen zum Nettogewinn des Unternehmens addiert. Um das EBITDA zu normalisieren, müssen einige Anpassungen vorgenommen werden – z. B.: Einmalige Ausgaben oder Einnahmen, eine zu aggressive oder konservative Anwendung einer Rechnungslegungsmethode, usw.

3. Berechnung des Multiplikators

Der nächste Schritt ist die Berechnung des impliziten Bewertungsmultiplikators für jedes ausgewählte Vergleichsunternehmen. Dazu werden die folgenden Variablen benötigt:

  • Aktueller Kurs der Aktie 
  • Anzahl der ausstehenden Aktien für jedes Unternehmen
  • Barmittel der Unternehmen
  • Ausstehende langfristige Schulden
  • EBITDA

Mit diesen Daten wird der Unternehmenswert wie folgt ermittelt: 

Nun kann der implizite Bewertungsmultiplikator einfach berechnet werden durch:

Diese Multiplikatoren müssen mit Hilfe einer zentralen Statistik zu einer einzigen Zahl aggregiert werden, z. B. Mittelwert, Median, harmonisches Mittel oder geometrisches Mittel.

4. Anwendung und Anpassung

Der vergleichbare Multiplikator von börsennotierten Unternehmen kann nun auf das normalisierte EBITDA des Unternehmens angewandt werden, um einen Schätzwert für den Unternehmenswert zu erhalten.

Der letzte Schritt besteht darin, den Unternehmenswert an potenzielle Stärken und Schwächen anzupassen. In einigen Fällen ist es sogar notwendig, den Unternehmenswert um 25 % bis 50 % abzuzinsen, um Prämien zu berücksichtigen, die für größere Unternehmen gezahlt werden. Für die Auswahl des angemessenen Abschlags auf den Unternehmenswert sind ein gutes Urteilsvermögen und Erfahrung erforderlich.

Schlussfolgerungen

Auch wenn eine gründlich durchgeführte Discounted-Cashflow-Analyse den genauesten „fairen Wert“ eines Unternehmens liefert, gehören Multiplikatoren ebenfalls in den Werkzeugkasten eines jeden M&A-Experten.

Dennoch werden Multiplikatoren oft missverstanden und noch häufiger falsch angewandt. Die Fähigkeit, eine Bewertung mittels Multiplikatoren richtig anzugehen, beispielsweise durch die Auswahl geeigneter Vergleichswerte und die Auswahl sinnvoller Multiplikatoren, unterscheidet erfahrene M&A-Veteranen von Neulingen. 

Enterprise Value vs. Equity Value: Wieso gibt es zwei Unternehmenswerte?  #

Der Enterprise Value und Equity Value sind zwei unterschiedliche Bewertungsmaße, die bei der Bewertung eines Unternehmens verwendet werden. Der Hauptunterschied zwischen den beiden Methoden liegt darin, dass der Enterprise Value den Gesamtwert des Unternehmens inklusive aller Schulden und Verpflichtungen widerspiegelt, während der Equity Value nur den Wert des Eigenkapitals des Unternehmens misst. 

Der Enterprise Value berechnet sich aus der Summe des Eigenkapitals und der Summe des Fremdkapitals (Schulden). Als Grundlage werden immer die aktuellen Marktwerte herangezogen. Der Enterprise Value ist also der Gesamtwert des Unternehmens, der allen Investoren (Eigen- und Fremdkapitalgeber) zusteht, bevor die Schulden abgezogen werden. Dieser Wert ist somit ein Maß dafür, wie viel ein Käufer zahlen muss, um das gesamte Unternehmen inklusive aller Schulden zu erwerben. 

Der Equity Value hingegen gibt nur den Wert des Eigenkapitals des Unternehmens an. Dies ist der Anteil des Unternehmens, der den Aktionären zusteht. Der Equity Value wird berechnet, indem man den Marktwert der Schulden (i.d.R. zinstragende Verbindlichkeiten wie Bankkredit, Gesellschafterdarlehen und Pensionsverpflichtungen) vom Marktwert des Eigenkapitals abzieht. Darüber hinaus bedarf es Anpassungen beim Working Capital, und der Marktwert von nicht-operativen Vermögenswerten wird hinzugezählt. Der Equity Value ist also der Wert, der den Aktionären zusteht, wenn alle Schulden abbezahlt wurden und das Unternehmen liquidiert wird. 

Die einzelnen Parameter erlauben natürlich Ermessenspielräume. Häufig ist die Definition von zinstragenden Verbindlichkeiten sowie des Working Capitals ein Streitpunkt. Am Ende des Tages müssen sich Käufer und Verkäufer jedoch auf einen Wert einigen, der für beide angemessen ist, um die Transaktion zu finalisieren. Ansonsten platzt der Deal. Ein M&A-Berater kann hier unterstützend zur Seite stehen, indem er die einzelnen Bilanzposten detailliert darstellt und damit die Verkäuferseite stärkt.  

Schlussfolgerungen  

In der Regel ist der Enterprise Value das Maß, welches bei Unternehmensbewertungen bevorzugt wird, da es ein umfassenderes Bild vom Gesamtwert des Unternehmens bietet. Der Equity Value ist jedoch auch wichtig, da diese Methode den Anteil des Unternehmens angibt, der den Aktionären zusteht. Die Expertise des M&A-Beraters kann hierbei einen maßgeblichen Einfluss auf den finalen Unternehmenswert haben.

Die Bedeutung des WACC (Weighted Average Cost of Capital) zur Berechnung des Unternehmenswertes #

Das Weighted Average Cost of Capital (WACC) ist ein entscheidendes Konzept zur Unternehmensbewertung. Es ermöglicht Unternehmen, ihre Kapitalkosten zu bewerten und damit den Wert des Unternehmens mittels DCF-Verfahren zum heutigen Zeitpunkt zu ermitteln.

Denn der Wert eines Unternehmens hängt sehr stark von den Rückflüssen ab, die ein Investor erwarten kann.  In diesem Artikel werden der WACC und seine Komponenten im Detail erklärt. 

Definition

Das WACC (Weighted Average Cost of Capital) ist eine finanzielle Kennzahl, die den gewichteten Durchschnitt der Kapitalkosten eines Unternehmens darstellt. Diese Kapitalkosten beinhalten sowohl die Kosten von Eigenkapital als auch Fremdkapital. Damit werden die Freien Cashflows eines Unternehmens oder Projekts abgezinst. Das WACC ist von entscheidender Bedeutung, da es nicht nur zur Unternehmensbewertung, sondern auch für Finanzierungsentscheidungen und zur Bestimmung der Mindestrendite herangezogen werden kann.  

Formel

Der WACC bildet, vereinfacht gesagt, die Summe aus Eigenkapitalkosten und Fremdkapitalkosten. Dafür muss zunächst der Anteil von Eigen- bzw. Fremdkapital am Gesamtkapital berechnet werden, und dann mit den Renditeanforderungen der Kapitalgeber multipliziert werden. Beim Fremdkapital müssen zusätzlich noch die abzugsfähigen Steuern auf Fremdkapitalzinsen berücksichtig werden. 

EK = Marktwert des Eigenkapitals

GK = Gesamtkapital

rEK = Renditeanforderungen der Eigenkapitalgeber

FK = Marktwert des Fremdkapitals

rFK = Renditeanforderungen der Fremdkapitalgeber

s = Steuersatz 

Eigenkapitalkosten

Die Eigenkapitalkosten (Cost of Equity) stellen die Renditeanforderungen der Eigenkapitalgeber, zum Beispiel Aktionäre, dar. Diese Rendite dient zur Minimierung des Risikos, das die Eigenkapitalgeber durch die Investition in das Unternehmen tragen. Die Renditeanforderungen sind nicht so leicht zu berechnen, da es keinen einheitlichen Zinssatz dafür gibt.

Der Zinssatz sollte sich am Zinssatz von risikofreien Anlagen orientieren. Dazu komme eine marktkonforme Risikoprämie. In der Praxis wird zur Berechnung der Eigenkapitalkosten das CAPM (Capital Asset Pricing Model) herangezogen. Dieses Modell integriert den Beta-Faktor von vergleichbaren (börsennotierten) Unternehmen. Der Beta-Faktor spiegelt die Schwankungsbreite (Volatilität) der Aktienkurse eines Unternehmens im Verhältnis zur Volatilität des gesamten Aktienmarktes wider.

Bei sehr kleinen Unternehmen wird darüber hinaus noch eine Small Firm Premium herangezogen, um das erhöhte Risiko von kleineren Unternehmen abzubilden. 

Das CAPM gilt jedoch eigentlich nur für börsennotierte Unternehmen, weswegen man anderen Unternehmen den Unlevered Beta-Faktor heranziehen muss. Dieser schließt nur das Eigenkapital mit ein und berücksichtigt somit das Geschäftsrisiko, aber nicht das Leverage-Risiko.  

Fremdkapitalkosten

Die Fremdkapitalkosten (Cost of Debt) sind die Renditeanforderungen der Kreditgeber, einschließlich der Zinsen, die das Unternehmen auf seine Schulden zahlen muss. Im Gegensatz zu den Eigenkapitalkosten, sind die Renditeanforderungen der Fremdkapitalgeber leicht zu berechnen, da hierfür der durchschnittliche Zinssatz für das geliehene Fremdkapital verwendet werden kann. Hier wird auch das sogenannte Tax Shield berücksichtigt. Dies ist die Steuerersparnis aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen. Ein höherer Fremdkapitalanteil führt in der Regel zu einem niedrigeren WACC.

Anwendung und Limitationen des WACC

Der WACC wird in verschiedenen Bereichen der Unternehmensfinanzierung angewendet, einschließlich der Bewertung von Investitionsprojekten, der Festlegung von Mindestrenditeanforderungen für Projekte, der Entscheidungsfindung bei Fusionen und Übernahmen sowie der Ermittlung des wahren Werts eines Unternehmens.

Dadurch wird eine präzise Bewertung von Projekten und Investitionsmöglichkeiten ermöglicht, da alle Kapitalkosten berücksichtigt werden. Darüber hinaus können Unternehmen mithilfe des WACC fundierte Entscheidungen über die Kapitalallokation treffen und sicherstellen, dass die Rendite die Kapitalkosten übersteigt. Die Genauigkeit des WACC hängt jedoch von verschiedenen Annahmen ab, einschließlich der Schätzung der künftigen Kapitalkosten und der Kapitalstruktur. Die Berechnung des WACC kann außerdem komplex sein, insbesondere in großen Unternehmen mit unterschiedlichen Kapitalquellen.

Schlussfolgerungen

Die Berechnung der Weighted Average Cost of Capital (WACC) ist ein unverzichtbares Instrument zur Unternehmensbewertung, da es in weiterer Folge im DCF-Verfahren zur Anwendung kommt. Dadurch können die Kapitalkosten eines Unternehmens bewertet werden, um fundierte Finanzentscheidungen zu treffen und die Rentabilität von Projekten zu analysieren. Trotz seiner Anwendbarkeit ist es wichtig zu beachten, dass der WACC auf Annahmen basiert und seine Berechnung komplex sein kann. Dennoch bleibt der WACC ein wertvolles Werkzeug für die finanzielle Planung und Bewertung von Unternehmen.

Terminal Value #

Der Terminal Value (auch als Endwert oder Restwert bezeichnet) spielt eine wichtige Rolle im Zusammenhang mit dem Unternehmensverkauf und ist eine Schätzung des zukünftigen Werts eines Unternehmens, der über den Prognosezeitraum hinausgeht.

Bei einem Unternehmensverkauf dient der Terminal Value dazu, den Wert des Unternehmens am Ende der Prognoseperiode zu bestimmen, da typischerweise Unternehmensbewertungen auf zukünftigen Cashflows basieren.

Es gibt verschiedene Methoden zur Berechnung des Terminalwerts im Rahmen einer Unternehmensbewertung, darunter:

  • Perpetual Growth Method (Dauerhaftes Wachstum): Diese Methode geht davon aus, dass das Unternehmen nach dem Prognosezeitraum endlos weiterwachsen wird, aber mit einer konstanten Wachstumsrate. Oft wird das Gordon Growth Model verwendet, um den Terminalwert zu berechnen. Die Formel lautet:
  • Exit-Multiple-Methode: Diese Methode basiert auf dem Multiplikator des Unternehmenswerts im Verhältnis zu einem relevanten Finanzkennwert, wie dem EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) oder dem Umsatz. Der Terminalwert wird berechnet, indem der prognostizierte Wert des Unternehmens am Ende der Prognoseperiode mit dem Multiplikator multipliziert wird.
  • Asset-Based Method (Vermögensbasierte Methode): Diese Methode konzentriert sich auf den Wert der Vermögenswerte des Unternehmens, nachdem alle Schulden und Verbindlichkeiten abgezogen wurden. Der Terminalwert entspricht dem erwarteten Marktwert der Vermögenswerte zu diesem Zeitpunkt.

Der Terminal Value ist wichtig, da er einen erheblichen Anteil am Gesamtwert eines Unternehmens im Rahmen einer Unternehmensbewertung ausmachen kann. Wenn ein Unternehmen beispielsweise über einen langen Zeitraum hinweg stabile Cashflows erwartet und eine niedrige oder moderate Wachstumsrate aufweist, kann der Terminalwert einen erheblichen Teil des Gesamtwerts ausmachen.

Daher ist eine sorgfältige Schätzung des Terminalwerts von großer Bedeutung, um den Verkaufspreis oder den Wert des Unternehmens angemessen zu bestimmen und eine faire Transaktion zu gewährleisten.